تناقض‌های عجیب رئیس کل بانک مرکزی/اوراق ریالی پرهزینه‌تر است یا اوراق سلف نفتی؟

طرح عرضه اوراق سلف موازی نفتی یا همان طرح پیشنهادی دولت برای گشایش اقتصادی از هفته قبل در فضای تصمیم‌گیری کشور مطرح شده است.

از همان ابتدا کارشناسان اقتصادی انتقادات فراوانی را به طرح مذکور مطرح کردند که مهمترین محورهای آن، بالا بودن هزینه مالی طرح و همچنین از بین رفتن ابزار عملیات بازار باز به عنوان اصلی‌ترین ابزار کنترل انتظارات تورمی بود. با توجه به همین موضوع، روسای قوه مقننه و قضائیه در جلسه شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا خطوط قرمزی برای اصلاح طرح پیشنهادی دولت تعیین کردند که اصلی ترین بخش آن، جلوگیری از بدهکاری دولت بعدی بود.

با این وجود، اخبار غیررسمی حاکی از آن است که دولت علاقه ای ندارد به خطوط قرمز تعیین شده در جلسه شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا پایبند بماند. در همین راستا، اخیرا عبدالناصر همتی رئیس کل بانک مرکزی با انتشار یادداشتی در صفحه شخصی خود در اینستاگرام ضمن دفاع از طرح عرضه اوراق سلف موازی نفتی اعلام کرد: «انتشار هر گونه اوراق، روش تجربه شده در همه دنیا برای هموار سازی هزینه های دولت و کاهش نوسانات اقتصاد کلان است و بحث هایی مانند آینده فروشی یا بدهکاری دولتهای آینده، چندان با ادبیات اقتصادی همخوانی ندارد». تاکید همتی بر بر طبیعی دانستن مقروض شدن دولت بعدی با انتشار اوراق مذکور و رواج داشتن این موضوع در همه دنیا، نشاندهنده بی‌تفاوتی دولت به خطوط قرمز تعیین شده در جلسه شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا است.

فارغ از این موضوع، یادداشت اخیر رئیس کل بانک مرکزی در حمایت از انتشار اوراق سلف موازی نفتی دارای تناقض های فراوانی با گزاره های متقن علمی و همچنین حرف‌های قبلی وی است و همین موضوع نگرانی ها درباره ضعف کارشناسی طرح دولت برای پیش فروش نفت را تشدید می کند. در ادامه این گزارش نگاهی به موارد مذکور می اندازیم:

ادعای متناقض همتی در دفاع از انتشار اوراق سلف نفتی

در بخشی از این یادداشت اینستاگرامی، رئیس کل بانک مرکزی با استدلالی عجیب، از انتشار اوراق سلف نفتی در مقایسه با انتشار اوراق ریالی با نرخ بهره ثابت دفاع کرده است. در این بخش از یادداشت مذکور آمده است: «تامین مالی از طریق اوراق سلف نفتی نسبت به اوراق قرضه برای دولت کم هزینه تر است و برای دارنده اوراق هم سود بیشتری به همراه دارد».

این در حالی است که گزاره مطرح شده توسط همتی، گزاره متناقضی است زیرا سود خریدار اوراق از محل هزینه ناشر اوراق یعنی دولت تامین می‌شود و طبیعتا امکان ندارد در این معامله، هم هزینه دولت (فروشنده) کاهش یابد و هم سود دارنده اوراق (خریدار) افزایش یابد!

اوراق سلف نفتی کم هزینه‌تر از اوراق ریالی است یا نه؟!

حال به سراغ بحث دوم می رویم، آیا همانطور که رئیس کل بانک مرکزی مطرح کرده است انتشار اوراق سلف موازی نفتی از اوراق ریالی اسلامی کم‌هزینه‌تر از اوراق ریالی است (نرخ بهره کدام اوراق کمتر است)؟

برای بررسی صحت این ادعا، نگاهی به بار مالی انتشار اوراق سلف موازی نفتی در سناریو‌های مختلف قیمت ارز و نفت در قالب جدول زیر می اندازیم:

جدول 1 – سناریوهای مختلف افزایش بدهی دولت در سررسید اوراق سلف نفتی

همانطور که در جدول فوق مشخص است هزینه انتشار (نرخ بهره) اوراق سلف موازی نفتی با توجه به قیمت‌‌های مختلف ارز و نفت می‌تواند بین 34 درصد تا 105 درصد باشد. این در حالی است که در ماه های اخیر، حدود 50 هزار میلیارد تومان اوراق ریالی توسط وزارت اقتصاد با متوسط وزنی نرخ بهره 17 درصد منتشر شده است (نمودار 1) که این موضوع بیانگر بالاتر بودن هزینه انتشار اوراق سلف موازی نفتی در مقایسه با اوراق ریالی در تمامی سناریو‌های قیمتی نفت و ارز است.

نمودار 1 – هزینه انتشار (نرخ بهره) اوراق بدهی توسط دولت در 5 ماهه نخست 99

با انتشار اوراق سلف نفتی، انتظارات تورمی کاهش می‌یابد یا افزایش؟

حال به سراغ بحث دیگر مطرح شده توسط همتی می رویم. رئیس کل بانک مرکزی اعتقاد دارد ویژگی دیگری که اوراق سلف نفتی را از دیگر روش های تامین کسری بودجه دولت متمایز میکند، قابلیت کنترل انتظارات تورمی است. در واقع، باید گفت شاید اجرای این طرح در کوتاه مدت بتواند بخشی از تقاضای بازار ارز را به سمت خود جذب کند و باعث کاهش قیمت ارز و در نتیجه کاهش انتظارات تورمی شود اما در بلندمدت و از آنجا که بدهی ایجاد شده به صورت ارزی است و نه ریالی، می‌تواند سبب واگرایی و ناپایداری بدهی دولت و پولی شدن کسری بودجه و در نتیجه تشدید انتظارات تورمی شود.

توضیح آنکه اگر در سررسید اوراق، شرایط تحریمی همچنان پابرجا باشد و دولت نتواند نفت خود را بفروشد و یا بدلیل تحریم ها قابلیت تبدیل ارز به ریال را نداشته باشد، دولت مجبور است برای جبران تعهد خود به مردم دوباره نفت جدیدی (البته با حجم بیشتر) با هزینه انتشار مساوی یا بیشتر از حالت قبل به صورت سلف بفروشد و با درآمد آن اصل و سود اوراق سلف قبلی را تسویه کند. این اتفاق اگر چند دوره اتفاق بیفتد از مرحله ای به بعد تبدیل به بحران بدهی و پولی کردن کسری بودجه و در نتیجه شکل گیری انتظارات تورمی خواهد شد.

این در حالی است که مزیت مهم انتشار اوراق ریالی این است که با اجرای درست عملیات بازار باز می‌توان نرخ بهره اقتصاد که همان هزینه انتشار اوراق جدید است را کاهش داد و در نتیجه بدهی پایدار و قابل مدیریت ایجاد کرد و از واگرایی بدهی جلوگیری نمود.

انتشار اوراق نفتی موجب شکست عملیات بازار باز خواهد شد

آسیب مهم دیگری که انتشار اوراق سلف موازی نفتی به همراه دارد کاهش جذابیت اوراق مالی اسلامی و عدم تعمیق بازار بدهی ریالی برای انجام عملیات بازار باز جهت سیاستگذاری پولی است. بازار بدهی ریالی فعلا از عمق کافی برای انجام عملیات بازار باز برخوردار نیست و وقتی اوراق سلف موازی نفتی با تضمین بازخرید ریالی و با بازدهی انتظاری بالا توسط دولت عرضه شود تقاضا برای خرید اوراق بدهی ریالی با نرخ های ثابت و معقول بشدت کاهش می‌یابد. در نتیجه، از آنجایی که اصل اولیه برای اجرایی سازی عملیات بازار باز وجود یک بازار عمیق اوراق ریالی است، فروش اوراق سلف موازی نفتی موجب خواهد شد بازار ریالی عمیق نشده و امکان انجام عملیات بازار باز بوجود نیاید.

این اتفاق در حالی رخ می‌دهد که همتی پیشتر بر اجرای عملیات بازار باز برای هدفگذاری نرخ سود بازار بین بانکی تاکید کرده و گفته بود: «اجرای عملیات بازار باز به ما کمک خواهد کرد تا سیاستگذار و نظام سیاستگذاری پولی کشور را دچار تغییر و تحول عمده نماییم و نگرانی‌هایی را که تا به حال در مورد اضافه‌برداشت و برداشت‌های بین‌بانکی و بازار بین‌بانکی داشتیم، از بین ببریم. با عملیات بازار باز به‌سمتی خواهیم رفت که آنچه در دنیا در بانکهای مرکزی مدرن دنیا برای اعمال سیاست‌های پولی عمل می‌شود، اجرایی گردد». اما علی‌رغم تاکیدات قبلی رئیس کل بانک مرکزی مبنی بر انجام عملیات بازار باز، دفاع تمام قد وی از انتشار اوراق سلف موازی نفتی که موجب شکست حتمی عملیات بازار باز خواهد شد، نشان می‌دهد همتی یا از اجرای عملیات بازار باز پشیمان شده یا موضع‌گیری اخیرش فاقد دقت کارشناسی و بر اساس تصمیمات سیاسی دولت بوده است.

در مجموع و با توجه با تناقض های جدی یادداشت اینستاگرامی همتی در دفاع از انتشار اوراق سلف موازی نفتی و همچنین گزاره های متقن علمی، می‌توان نتیجه گرفت طرح پیش فروش نفت یا همان انتشار اوراق سلف موازی نفتی نه تنها از پشتوانه کارشناسی صحیح برخودار نیست، بلکه تبعات اقتصادی فراوان و مهمی برای کشور خواهد داشت.